快递行业2021年度投资策略




        回顾2020年,经历了卫生事件短暂冲击的快递行业受益于线上渗透率的加速提升,需求出现超预期增长,同时,市场竞争加剧导致电商快递企业份额与业绩分化加速,而走差异化战略的顺丰表现一枝独秀;展望2021年,我们认为快递业需求将继续保持较强韧性,行业洗牌期,重点关注供给端的变革,优选具备高护城河的龙头企业,我们相信只有真正具备持续的成本优势、服务优势的快递企业才能在激烈的竞争中脱颖而出并最终穿越周期成长为优秀的公司。

       龙头以份额优先,价格战加剧,短期竞争仍将胶着。2020年通达系龙头件量增速分化,中通份额持续领先,韵达、圆通保持追赶,申通、百世差距拉大,行业或由龙头竞争进入寡头竞争。2020年行业价格竞争加剧:

(1)卫生事件后各快递企业恢复生产,让利终端,通过抢量消化产能;

(2)卫生事件导致线上消费渗透率大幅提升,行业增速超预期,龙头企业以份额扩张为目标;

(3)行业参与者众多且面临新进入者竞争,价格战为有效出清行业供给的手段。

       单票成本差距缩小,盈利能力大幅承压,行业进入关键时点。龙头企业持续进行成本优化,2020Q3单票运输+中心操作成本:中通0.82元,韵达0.81元,圆通0.79元,百世1.01元。中通由于运力投入过快,短期运输成本改善受拖累。2020Q3各家单票扣非净利:中通0.26元,韵达0.07元,圆通0.09元,申通-0.03元,百世-0.26元,单票盈利大幅下滑且分化显著,部分企业进入亏损状态,预示行业竞争进入关键时点。

       电商新业态崛起,线上渗透加速,关注社区团购对行业影响。

(1)拼多多以农产品为基础,在电商格局中快速崛起,贡献快递行业50%增量,带动下沉市场快速增长。

(2)社交电商、小程序、短视频等电子商务新模式新业态的快速发展,直播带货带动线上渗透率加速提升。

(3)社区团购兴起,对快递企业机遇与挑战并存:机遇在于快递企业可以凭借末端网点/快递驿站、场地以及运输资源参与到社区团购供应链体系中;挑战在于,未来随着社区团购供应链体系的完善、品类的扩张是否对传统电商平台带来分流,仍有待观察。

       我们继续重点推荐顺丰控股:时效件受益高端电商需求爆发,同时公司发力下沉市场,特惠专配件与丰网均将助推份额扩张,重点在于成本管控。长期看,顺丰有望成长为全球快递巨头,持续看好长期投资价值。

       通达系由于价格持续竞争,主业业绩进入下行周期,总体来看,电商快递仍处在格局出清的前夜,网络稳定、精细化管理能力强的头部公司将最终胜出。我们长期看好:

(1)中通快递(ZTO.US,02057):电商快递龙头,份额保持行业第一,管理水平与同行拉开差距,并体现为经营优势,其盈利水平持续领先同行。

(2)韵达股份:件量增速领先同行,份额始终紧追龙头中通,虽短期业绩承压,但公司战略定位清晰,精细化管理能力突出,估值回调后迎来长线布局机会。同时关注圆通速递、申通快递未来与电商巨头的融合变革,以及德邦股份基本面的持续改善。

        风险提示:行业整合进程低于预期;资本开支持续高企;价格竞争持续时间超预期,导致快递企业业绩持续低迷;头部电商平台物流布局仍存在不确定性;行业龙头产品分层推进不及预期。

01 份额策略优先,从龙头迈向寡头竞争

1.1. 龙头件量增速分化,价格竞争加剧

        2020年通达系快递件量增速分化,韵达、中通增速领先。从2020前三季度通达系快递企业件量增速来看,分化趋势延续:中通(+37.5%)/韵达(+39.1%)/圆通(+35.0%)/申通(+17.9%)/百世(+15.9%),韵达与中通增速领先通达系同行,申通、百世两家增速落后于行业平均水平(行业前三季度业务量同比+27.9%),行业分化持续。2020年顺丰受益卫生事件影响,件量增速大幅提升。卫生事件期间,顺丰直营网络发挥运营优势,时效快递(面向高端消费类电商产品)和特惠专配均快速增长, 2020Q3顺丰件量增速为64.7%,2020前三季度件量增速高达75.1%,大幅领先同行。竞争加剧背景下,通达系日均件量差距拉大。通达系日均件量呈阶梯状分化:Q3中通日均件量5025万单、韵达4362万单,圆通3658万单,申通2646万单,百世2565万单,总体来看,件量差距较前几年显著拉大。

        行业集中度大幅提升,电商快递龙头份额分化,顺丰份额大幅提升。2020Q3 /前三季度行业CR6(业务量口径)分别为达到84.5%/83.9%(较2019年底提升3.5pct),行业集中度大幅提升。具体来看,2020Q3市场份额:中通20.8%,韵达18.0%,圆通15.1%,申通10.9%,百世10.6%,顺丰9.1%;2020前三季度各家份额:中通20.7%,韵达17.2%,圆通14.8%,申通10.6%,百世10.6%,顺丰10.1%。中通份额保持行业领先位置,韵达份额与中通保持追赶,并在Q3缩小差距;圆通份额居行业第三,与韵达份额差距略有扩大;而申通、百世则与头部企业份额始终存在较大差距。顺丰受益时效件与经济件,份额大幅提升,2020年前三季度份额较2019年底大幅提升2.5pts。

        行业价格竞争激烈程度超往年,2020年通达系单票收入降幅扩大:2020Q3快递企业总部单票收入约2.1元,平均单价降幅约20%,其中中通-18.4%、韵达-33.7%、圆通-22%、申通-20.3%、百世-20.7%。2020年行业价格竞争加剧的原因主要为:1)卫生事件后各快递企业恢复生产,将优惠政策让利终端,通过抢量消化产能;2)卫生事件导致线上消费渗透率大幅提升,行业增速超预期,龙头企业以份额扩张为目标;3)行业参与者众多且面临新进入者竞争,价格战为有效出清行业供给的手段。

       价格战短期难以出现拐点,中长期看则将加速行业出清。通达系快递服务产品整体偏同质化、面向的客群价格敏感度高,在市场份额没有完全拉开情况下,领先企业难以通过提价缓解竞争,竞争对手也不会主动提价,从而形成囚徒困境,我们预计短期行业价格竞争状态仍将维持,同时激烈的市场竞争有望加速行业出清。


1.2. 单票成本持续优化,龙头间差距缩小

        各快递企业单票成本持续优化,韵达、中通单票成本保持同行领先。2020Q3快递企业单票成本(运输+中心操作):中通0.82元,韵达0.81元(测算值),圆通0.79元(统计口径或有差异:运输成本中不包含航空成本),百世1.01元。单票成本降幅来看:中通-9%、韵达-23%(测算值)、圆通-18.6%、百世-13.7%。

(1)运输成本:头部企业运输成本差距缩小,百世相对落后。头部企业通过多种手段降低运输成本:提升车辆直营率、替换大运力车型、路由优化、提升车辆装载率等。2020Q3单票运输成本:中通0.53元,韵达0.52元(测算值),圆通0.50元,百世0.65元。单票运输成本降幅:中通-9.1%、韵达-23%(测算值)、圆通-21.9%、百世-13.2%。中通由于运力增长较快导致运输成本改善幅度低于同行,圆通单票运输成本最低或因统计口径差异。

(2)中转成本:中转成本总体差异较小,韵达改善显著。2020Q3单票中转成本:中通0.29元,韵达0.29元(测算值),圆通0.29元,百世0.36元。单票运输成本降幅:中通-9.4%、韵达-23%(测算值)、圆通-12.1%、百世-14.3%。韵达中转成本改善显著,百世中转成本较高或因转运中心租赁成本较高所致。


1.3. 单票盈利分化显著,竞争导致现金流承压

       价格竞争背景下,快递企业单票净利润不断下滑,部分企业单票利润降至亏损。中通单票净利仍相对最高、而申通、百世单票盈利亏损,若行业进一步价格战,则企业面临利润大幅下滑或亏损加剧风险。2020Q3各快递公司单票扣非净利:中通0.26元,韵达0.07元,圆通0.09元,申通-0.03元,百世-0.26元。快递竞争传导至公司现金流,经营性净现金流普遍同比下滑。2020Q3各快递企业经营净现金流:中通14.8亿、韵达5.28亿、圆通5.8亿、申通6.0亿、百世1.15亿元。从同比变化幅度来看,中通+4%,韵达-44.2%,圆通-34.6%、申通+143%(去年同期低基数)、百世-51%,表明快递竞争已传导至现金流。

        从对上下游资金占用情况来看,中通对加盟商的资金占用最少;韵达、圆通对加盟商的资金占用较多。通达系快递企业的加盟模式带来良好的收益质量,应付、预收款金额较大,应收、预付金额较小;通过对比快递企业对上下游的资金占用情况,可判断总部与加盟商之间的资金占用或支持力度。我们发现:1)中通对加盟商的资金占用少,加盟网商垫资压力较小;2)韵达、圆通、申通、百世对加盟商都有一定的资金占用,加盟商面临垫资压力,但今年韵达、圆通、申通的占用情况在改善,表明在新竞争环境下总部让利支持加盟商经营。


02 需求:线上渗透加速,关注电商格局变化

2.1. 新业态崛起,线上渗透加速

(1)拼多多与农产品:拼多多崛起,快递企业面对的电商客户更加多元化。2020年拼多多月活人数与淘宝差距不断缩小,伴随拼多多的崛起,快递企业有望摆脱对单一平台的过度依赖,快递之于电商平台的战略价值将凸显。根据我们测算,2020年拼多多产生快递包裹量行业占比约33%,贡献行业增量约50%。农村网络购物零售额增速保持快速增长,下沉市场成为电商新的发力点。拼多多以农产品为重要发力点,拼多多副总裁狄拉克公开表示“拼多多在2019年的农(副)产品成交额是1364亿元,预计在2020年的农(副)产品成交额将突破2500亿元,继续保持三位数左右的高速增长。”2020年的《政府工作报告》明确提出,“支持电商、快递进农村,拓展农村消费”,财政部亦提出2020年将大力发展农村电子商务,促进形成农产品进城和工业品下乡畅通、线上线下融合的农产品流通体系和现代农村市场体系,下沉市场成为电商新发力点。

(2)直播电商:随着社交电商、小程序、短视频等电子商务新模式新业态的快速发展,作为兼具娱乐性与商业性的直播带货正成为新兴的线上购物方式。以淘宝、京东、拼多多为代表传统电商平台以及抖音、快手为代表新兴社交电商平台纷纷强势入局,直播电商市场规模将迎来快速增长,根据艾媒咨询数据预测,2020年中国直播电商销售规模将达9160亿元,同比+122%,2019年线上网购社零占比20.7%(实物网购规模增速21%),我们预计在直播电商在激发消费潜力方面将发挥重要作用,线上网购渗透率有望加速提升。

(3)高端时效快递:卫生事件改变高端商品业态,高端时效电商快递快速增长。在卫生事件冲击下,实体商店客流量大幅减少,而线上销售具备无接触、销售成本低、商品周转快等优点,很多传统商业加速向线上渗透,例如免税商品线上直邮、奢侈品、高端化妆品商品扩大线上销售等。线上渗透率的提升本质是商品销售在渠道端的再分配,我们认为这是一场不可逆的变革。对下游快递而言,高端电商产品需要相匹配的快递服务(快速、安全、优质服务),高客单价的商品通常对快递价格的容忍度也更高,因而带动时效快递需求增长。


2.2. 社区团购兴起,对传统快递带来机遇与挑战

        社区团购伴随卫生事件呈爆发性增长,2020年市场规模预计翻倍增长。卫生事件的爆发产生了“买菜难”的生活问题,催生了消费者对线上商品零售的额外需求,社区团购借助其线上下单的经营模式和便利的触达服务响应了市场需求,行业规模在一年时间里急速增长,根据艾媒咨询测算,2020年社区团购市场规模达720亿元,同比增长111.8%。社区团购通过团长进行引流,其物流供应链模式为“中心仓”+“同城运力”+“网格仓”+“社区自提”。社区团购由团长通过微信群和朋友圈等社交方式整合社区内的消费者群体与消费需求,订单通过团长或微信小程序以天为单位汇总并提交至团购平台。团购平台与商品供应商衔接,提供分拣和运输的服务,于次日将团购订单的商品运送至团长,供消费者自提。

       社区团购或带来龙头快递公司进入下沉市场的良机。快递公司可以凭借其下沉市场的末端网点/快递驿站、场地以及运输资源参与到社区团购供应链体系中。龙头快递公司在同城闪送、生鲜冷链方面所积累的战略布局和管理经验可能会带来与团购平台的合作机会,此外在末端方面,由于目前社区团购团长的高流动性和较低的服务规范性,快递的末端网点未来或可参与社区团购配送环节。社区团购或对传统生鲜电商带来分流,从而影响快递企业业务量。未来随着社区团购供应链体系的完善、品类的扩张,或对传统电商平台带来分流,进而可能会对快递公司的业务量造成影响。考虑到目前的传统生鲜电商主要面向一二线城市中对商品品质和时效要求较高的消费者群体,而牺牲了生鲜品质与物流时效的社区团购瞄准的则是下沉市场,作为增量市场对传统生鲜电商进行补充而非替换。只有当社区团购与传统生鲜电商的客户画像发生显著重叠时,才可能间接影响快递公司的业务单量。


2.3. 需求处于景气周期,未来五年复合增速16%

        2020年行业需求恢复超预期。卫生事件带动线上渗透率大幅提升,大量消费需求向线上转移,行业需求超预期。我们预计2020年行业件量829亿件,对应业务量增速达30.5%。长期看线上渗透率仍有提升空间,随着线上渗透率的进一步提升,我们预计2021-2025年快递业务量年均复合增速为16%。







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